一、垃圾發電：預計（jì）焚燒發電2025年運營（yíng）規模增至800億元

       焚燒為國內東部及中部地區垃圾無害化處理*選

       焚燒發電市場快速發展。2010年以來，國（guó）內垃（lā）圾 2010~2019垃圾焚燒處理能力及處理量變動趨勢（shì） 焚（fén）燒（shāo）處理能力呈現快速發展態勢，焚（fén）燒發電投（tóu）運 規模自2010年的9.0萬噸增至2019年的52.2萬 噸（dūn），2010-2019年垃圾焚燒處理（lǐ）能（néng）力CAGR高（gāo）達 21.6%，焚燒在城鎮生活垃圾無害化處（chù）理中占比 已（yǐ）經自（zì）2010年（nián）的19%增至2019年的44%。

       中東（dōng）部地區發（fā）展速度表現尤為突（tū）出。分區域看，人口密度較高的東部省份在生活垃圾焚燒處（chù）理能力增（zēng）長方麵格外突 出。比如說，2015年垃圾焚燒在（zài）經濟發達的廣東、浙江（jiāng）和江蘇（sū）三省垃（lā）圾處理中的占比分別為34%/63%/58%。

       中西部地區接棒，“十四五”焚燒發電擴張潛力充沛

       東西部區域發（fā）展不平衡，市（shì）場規模有望進一步擴 張。雖（suī）然 “十三五”期間垃圾焚燒處理能力快（kuài）速 提升，但是東西部區域發展極不平（píng）衡。中（zhōng）西部地 區垃圾焚燒行業發（fā）展明顯滯後，比如說，2019年 新疆維吾爾自治區（不（bú）包含兵團）、西藏自治 區、青海省等都沒有垃圾焚燒產能投運。但隨著 各地政府有關垃圾焚（fén）燒處理的政策規劃的出（chū）台， 垃圾清運（yùn）係統的完善，未來垃圾焚燒滲透率較低 的中西部地區產能有望（wàng）提升，市場空間料將進一 步擴大。

       據我們統計，目前已有20個省（區、市）發布（bù）生活垃圾焚燒發電中長期專項規劃。從地域分上來看，隨著東部發 達地區的垃圾焚燒（shāo）規模逐步趨（qū）於飽和，垃圾焚燒項目主要（yào）向中西（xī）部省份各地區下沉。2019年，中西部各省合計（jì）垃 圾焚燒處理能力為18.1萬噸/日；根據規劃，2030年合計將達到55.2萬噸（dūn）/日，2019-2030年CAGR為11%，中西部 地區中長期（qī）規劃（huá）處理規模大。

       訂單向頭部企業集中明顯，龍頭公司訂單普（pǔ）遍飽滿

       垃圾焚燒發電目（mù）前市場體量龐大，頭部企業集中度較高。在2020年末，根（gēn）據E20統計，前20大垃（lā）圾發電公司在手 訂單規模進一步增加至97.2萬噸，CAGR達到13.24%。前20大垃圾發電企業中，絕大多數公司已上市並打通外部（bù） 融資通道。因此，現階段行業格局已經成型，大型垃（lā）圾焚（fén）燒發電公司正在形成規模效應，助力未來市場更有效地擴 張（zhāng）。

       訂單保障充分，助力垃圾發電公司高成（chéng）長（zhǎng）。假（jiǎ）設（shè）垃圾發電公司當前在手未投（tóu）運項目在（zài）2024年底全（quán）部投產，僅在手 訂單即能保證重點垃圾發（fā）電公司的2021~2024年投運焚燒規模複合增速落在7%~30%區間內（nèi）。如果我們考慮公（gōng）司新 獲取訂（dìng）單會帶來的成（chéng）長貢獻，垃圾發電公司的未來成長增速有望更快。

       二、垃圾發電（diàn）：盈利可預測性強且現金流（liú）突（tū）出

       焚燒發電商業模式簡單清（qīng）晰，項（xiàng）目盈利（lì）穩定（dìng）且可預測性強

       垃圾焚燒發電項目主要以BOT特許（xǔ）經營的方式運 營，客戶主要為當地政府部門和電網（wǎng）企業，在項 目運營後，從收入構成及成本分析看，垃圾焚燒 發電（diàn）具有收入高度穩定、盈利可預測性強等特點。

       垃圾焚燒（shāo）發電項目的收入（rù）主（zhǔ）要包（bāo）括垃圾處置費收 入和供電（供熱）電費收入兩部分。

       從處理費趨勢（shì）看，新項目（mù）處（chù）理費呈現穩步抬升態 勢。根據我（wǒ）們樣本庫中項目統計，垃圾處理費平 均單價也從2016年（nián）的58元/噸逐（zhú）步上升至（zhì）2019年 的70元/噸（dūn）；低價（jià）中（zhōng）標項目占比（垃圾處理費單價 低於50元/噸的項目在總項目中數量占（zhàn）比）已從 2016年的31%迅速減少至2019年的3%。

       行業ROE持續改（gǎi）善，現金流能（néng）力突出

       借力生活（huó）垃圾分類以提升入廠熱值。單位垃圾熱值的提升意味（wèi）著（zhe）可以從處（chù）理（lǐ）垃圾中收獲更多電費收入。隨著城市垃（lā）圾收（shōu）運體係日益完善、居民生活水（shuǐ）平提升、人口老齡化等推動國內生活（huó）垃圾熱值水平不斷（duàn）提升，且隨著 時間累積企業管理效率也在提升，共（gòng）同帶動焚燒發電（diàn）項目的單位發（fā）電量出（chū）現可觀提（tí）升的明確趨勢。隨著國內人口老 齡化問題逐步突出以及廢品價（jià）值（zhí）的下降，拾荒人員（yuán）減少，這在一定程度（dù）上（shàng）提升流向焚燒發電廠的垃圾（jī）熱值。

       此外（wài），國內（nèi）正在加（jiā）速（sù）推進生活（huó）垃圾的前端分類體係完（wán）善，不同種類垃（lā）圾的收（shōu）運體係正在逐步（bù）建立並（bìng）完善，建（jiàn）築垃 圾、餐廚垃圾等低熱值垃圾流向焚燒發電的數量逐步減（jiǎn）少，這對（duì）生活垃圾發電項目的噸發電量提升也有積極影響。

       重資產模式且行業處於擴張期，需資金盤活存量資產

       垃（lā）圾焚燒發電（diàn）行業屬（shǔ）於重資產行業，依賴（lài）外部融（róng）資。國內垃圾焚燒發電多采用BOT運營模（mó）式，期初投資規模較大， 例如一座（zuò）處理規模1,000噸/日的垃圾焚燒（shāo）處（chù）理廠總投（tóu）資約6億（yì）元，在產能利（lì）用率80%情況下，年運營收入占總投資 的比重約12.4%，期初投入大、投資回收周期長的（de）性質致使企業依賴（lài）外部（bù）融（róng）資（zī）來進行發展。

       垃圾焚燒發（fā）電企業（yè）融資方式有銀行借款（kuǎn）、債券（quàn）、定向增發等，其中以銀（yín）行借款為主導。以瀚藍環境、上海環境、綠 色動力、旺能環境、偉明環保、中國天楹6家重（chóng）點（diǎn）垃圾焚燒發電公司為例，上市以來借款融資占比均（jun1）在60%以上。 從資產負債率看，截至2019年（nián）末，重點公司平均資產負債率達61.3%，僅偉明環保負債率低於50%，整體（tǐ）債（zhài）務融資 拓展空間（jiān）有限，急需新的（de）融資方式來改善公司資產結構。

       三、垃圾發電（diàn）：REITs加速新模式（shì）和新技術應用

       REITs加速新技術和新模式在行業中應用

       加速（sù）高參數（shù）鍋爐在行業內的運（yùn）用，從而提升發電效率。提（tí）高垃圾焚燒發電廠（chǎng）發電效率的主要途徑有（yǒu）提高（gāo）餘熱鍋爐熱 效率、提高（gāo）汽輪機進汽參數、降低廠用電率、降低線損率等。而鍋爐蒸汽參數的選擇直接影響到汽輪機進汽參數（shù）， 進而影響到的發電效率。相較於中參數，高參數垃圾焚燒電（diàn）廠的設備投（tóu）資（zī）、維（wéi）修成本均有所（suǒ）增加，但同時發電收入 也相應增（zēng）加。

       我們對中、高（gāo）參數項目分別進行了IRR測算，仍（réng）使用同樣關鍵假（jiǎ）設及測算（suàn）方（fāng）法，但對噸入爐垃（lā）圾上網（wǎng）電量、初始投 資以及年維修費用進行了調整，結果顯示（shì），高參數項目的內部（bù）收益（yì）率更高，而且（qiě）規模越大，經濟效益越明顯。

       REITs加速焚燒發（fā）電企業（yè）橫向擴張（zhāng）和縱向產業鏈延伸

       橫向擴張：REITs有望加速垃圾焚燒發電行（háng）業的市場化進程，助（zhù）力解（jiě）決行業（yè）回款問題。REITs的順利發行，加強了 行（háng）業的（de）監管，有利於推動（dòng）行（háng）業進一步市（shì）場化，進（jìn）而推動行業綠色發展價格（gé）機製建立，有利於（yú）行業頭部企（qǐ）業進一步擴 大市場（chǎng）規模，助力（lì）整個垃圾發電行業市（shì）場規模（mó）擴張。

       縱向延伸：助（zhù）力打通行業產（chǎn）業鏈上下遊。通過國（guó）際比較，昭（zhāo）示整個環衛市場擴容潛力巨（jù）大。根據我們估算，目前國 內市政廢物市場規模為不足2,000億（yì）元，而美國市政廢（fèi）物管理（lǐ）市場規模（mó）目前高達約4,000億（yì）元（600億美元），是國 內市場（chǎng）規模的2倍。其中美國前端收集及運輸的收入規模分別為2,489和449億元，後端處置的填埋及焚燒分別為 938和204億元，分別占市場規模的（de）61%、11%、23%和（hé）9%。簡單對比中美兩（liǎng）國的市政廢物管理市場規模和產業鏈（liàn） 構成可以發（fā）現，國內在收集及（jí）運輸環（huán）節提升（shēng）空間巨大。

       四、汙水處理：體係初步（bù）形成（chéng），年運營規模700億元

       國內年汙水排（pái）放量約700億（yì）噸，生活源增長顯（xiǎn）著

       造成水汙染（rǎn）的源頭主要來自工業汙染（rǎn）、生活汙染 和（hé）農業汙染，根據汙染源類型相應可（kě）以把汙水分 為工業汙水、生活汙水、農業汙水三類。

       2015年，我國排放生活（huó）汙水535億噸。從趨勢 看，生活汙水趨勢上升而工業汙水趨勢下降。國 內目前尚未統計農業汙水排放量數據（jù），但（dàn）從（cóng）COD 排放量看，2015年農業汙水COD總量達1069萬（wàn） 噸，為*大的汙染源。

       汙水（shuǐ）處理體係已初（chū）步形成（chéng），市場規（guī）模約700億元（yuán）

       從投資規模（mó）看，在2000年左（zuǒ）右（yòu），隨著市場化改革提速帶動行業迎來快速發展（zhǎn），行業（yè）投資快速擴大並在2009~2010 年（nián）迎（yíng）來國內汙水處理*個投資（zī）高（gāo）峰。2010年後，國內汙水處理投資規模有所回落，但隨後（hòu）在國（guó）內汙水提標改造 提速、麵源（yuán）汙染治理投資啟動等帶動下，汙水處理投資處理回升，近年來的國（guó）內汙水及（jí）再生（shēng）水領域的年投資規模穩 定在800億附近（jìn）。持續大體量投資為國內汙水治（zhì）理持續改善提（tí）供充足（zú）資金保障。

       在大體（tǐ）量投資（zī）帶動下，截（jié）止2019年（nián）末，國內城市 汙水處理（lǐ）能力已經增至1.79億噸/日（rì），國內城市生 活汙水處理率已達到（dào）97%，已（yǐ）經達到發達* 90%左右的處理率水平。

       從資產規模角度看，國內汙水處理企業的汙水（shuǐ）處 理費（fèi）水平約1.2元（yuán）/噸（dūn），國內（nèi）2019年城市及（jí）縣城的 汙水處理量（liàng）合（hé）計（jì）620億（yì）立方米，推算得出國內汙水 處理存（cún）量運營設施（shī）的年運營規模約700億（yì）元。

       五、汙水處理：從點源到麵源，汙（wū）水處（chù）理投資空間廣闊

       城市麵源汙水處理正在加速（sù）推（tuī）進

       隨著汙水處理廠（chǎng）建設需求接（jiē）近飽和（hé），國內水環境 汙染治理在“十三五”期間開始向麵源汙染治理 階段過渡，帶動城市黑臭水體治理、海綿城市等 大型綜（zōng）合性麵源汙染治理項目（mù）開始成為（wéi）汙水治（zhì）理 領域的項目釋放主力。

       海綿城市及治理（lǐ）黑臭水體投資體量巨大

       汙水處理的點（diǎn）源項目投資具有投資額大、項目回收周期長等特點，通常情況下，一級A出水水質的（de）10萬噸汙水（shuǐ）處理 廠投資規模約2億元。盡管行業未來所需的投資體（tǐ）量巨大，但從行業內代表性上市公司的資產（chǎn）負債率（lǜ）情況看，企業資產（chǎn）負債（zhài）率普遍（biàn）處（chù）於較 高水平，企業需要（yào）想辦法盤活存（cún）量資產，以此帶動公司未來（lái）發展。

       六、汙水處（chù）理：REITs有（yǒu）望加速汙水處理行業向智慧化轉型

       盈（yíng）利高度可預見且ROE穩定，適合充當底層（céng）資產

       汙水處理費（fèi）通常為企業核心收入及利潤來源（yuán）。汙 水處理公司的收入通常包括提供（gòng）環保水處理項目 投資及運營管理服務收取的處理費、 提供工程承（chéng） 包服務獲得工程服務收入、生產（chǎn）並銷售水處理設 備獲取銷售收入、提供工（gōng）程（chéng）的設計與谘詢服（fú）務收 取服務費等。

       汙水處理費（fèi）收入具有（yǒu）穩定強、可持續性（xìng）突出且毛 利率較（jiào）高等特征。汙水處理費收入規模取決於處 理量和處理價（jià）格，特（tè）許經營權協議通常會保障（zhàng）這 兩點變動極小。汙（wū）水處（chù）理屬於技術複雜度較高的 專業化運營業務，因此其毛利率通常維持在較高（gāo） 水平，普遍在40%~50%的（de）區間範圍內。

       REITs有望（wàng）加速汙水處理行業向（xiàng）智（zhì）慧化轉型

       近（jìn）年來，隨著物聯網、移動互聯網、雲計（jì）算（suàn）等新一代信息技術的迅速發展，水務行業的發（fā）展迎來了巨大的變革，水 務行業與新興技術正加速融合。發展智慧水務（wù），構建（jiàn）安全實（shí）用、智慧高效的水務係統成為必然趨勢。

       智（zhì）慧水務從技術實現和提供服務的角度，其總體架構可劃分（fèn）為五（wǔ）個層次，包含信息采集層、傳輸層/交互層、平（píng）台 層、業（yè）務層、應用層。